20160115 瑞聲以及產業的完整報告

20160115 瑞聲以及產業的完整報告

 

1.      這篇是半年前jp morgan報告，但是很完整，剛好明天有con call，參加前先拜讀一下

2.      年初時，分析師一樣是看到apple的出貨疲弱，因此看不好瓶蓋股，以下幾個短期論點：

（1） 蘋果觸覺回饋模組的競爭加劇，供過於求

（2） Android手機觸覺回饋模組，採用緩慢

（3） 非聲學產品的margin可能下滑

（4） 在射頻元件，缺乏大客戶的風險

（5） 股價早已隱含20％的成長機會

（6） 中國智能手機組件的崛起供應商提供

3.      但中期來看，aac仍是一個應該注意的投資標的

（1）   在iPhone 7，聲音的升級和以及中國品牌對 speaker升級的需求。iPhone 7的升級包含防水/防塵、重低音，甚至透過採用雙揚聲器來達到立體聲。中國品牌也有可能升級防水功能。下半年因為這些需求，margin有機會上升。

下圖可以看到，aac過去的聲學asp維持穩定，且有上升，下半年聲學的商機，讓分析師更看好margin的上昂

 

從Speaker到SpeakBox(SPBX)，因為i7的聲學升級，中國客戶也積極準備，從單一Speaker升級到音箱，所以asp與採用率都上升。

 

就是佔率來看，aac在中國品牌市占率將從目前的25％，上升到40%/55% in 2016/17E

（2）   RF+金屬外殼初步機會（佔比還很小）。隨著3G、4G等升級，使對射頻天線的需求上升，aac提供一站式的射頻解決方案，整合在機殼，初步已有客戶採用。這個業務將高速增長~90%/ 40% in 2016/17E。下圖可以看到成長預估快，但今年佔比也僅5％，約10億人民幣而已。

（3）   強大的研發實力（光學，微機電系統）：

  AAC的股價與新產品的進度高度相關，新研發包含內部研發團隊整合、對外併購策略。

下圖是股價與產品研發之間的關係

    從鏡頭來看，將開始向中國客戶銷售5MPx前置攝像頭的鏡頭並計劃在2016年量產13MPx鏡頭。

不過分析師提到光學領域已有強大player，因此可能直接先做利基市場，如雙鏡頭，array camera，或者與vcm或ois做整合。與mems整合，未來可能搭上iot的商機

  下圖可以看到aac的產品研發roadmap，從過去到現在產品不斷升級，且客戶也有不少重要客戶，包含2010apple、2011samsung等，加上新產品RF +觸控反饋haptics，都獲得客戶採用。

 

（4）   高ROE ：

即使在競爭之下，AAC 的margin仍達40％，asp不錯（看下圖），主要原因是聲學的競爭力強，非聲學業務為主要受到競爭之處。

同業中，aac是roe最高，然後與apple供應鍊比較（右圖），aac與大立光都是唯一能夠超過30%ROE且趨勢往上的公司

4.   產業競爭狀況：

（1）   Haptics：iphone 6 的Haptics觸覺反饋模組是aac設計，也有專利保護，但是i 7 卻是蘋果自行設計，因此可能交給瑞聲以外的公司生產，如日本的alps阿爾卑斯電器。

（2）   良率決定生產分額的分配：aac與日本的nidec的產能相當，因此良率將是決定apple如何分配。

（3）   overcapacity risk：由於Haptics觸覺反饋模組目前android採用緩慢，目前產能可能有供過於求的問題。

（4）   RF：RF+ 機殼，aac是少數目前有know how的公司。

（5）   Margin可能下滑，如果產能與良率以及分配出現問題。

下圖是6/6+的分配，如果分配的餅出現調整，會影響到margin

5.   與歌爾的競爭：

（1）   兩家供應了apple 85-90％，過去2011～2013年，aac曾經落後歌爾，但目前看來，aac拿到略高於歌爾的分額。

（2）   立訊與美律的合作，將是中期的隱憂。立訊打算投資美律，分析師認為值得注意，美律可因此擴充產能，並拿到apple在聲學的分額，目前（注意，這是年初的報告）估計將因為立訊投資，擴廠超過2～3x。

（3）   其他player的競爭：初步估計沒有。

（4）   目前player之間的聲學營收比較

6.   瑞聲的機會：

（1）   All-in-one total solutions：瑞聲目前布局，已經是超全面

"音響+天線+機械+外殼"，這在中國手機供應鍊中，整體解決方案的趨勢，讓中國手機品牌商，持續選擇瑞聲。

（2）   下圖則是各家的total solutions的比較，可以說每個廠商都有不同盤算

（3）   就下圖來說，雖然很亂，但瑞聲還是機會很高，主要原因是瑞聲早已深入到一線的客戶，包含中國以及apple這各大客戶、技術夠好。此外對中國客戶更重要的是成本節約，瑞聲做的到total solution+Low Cost。

（4）   資本市場實力：目前瑞聲已經是恆生指數成份股，國際知名度以及籌資能力都相當優異。

（5）   歌爾目前採用follow AAC策略，打算提供Haptics模組給android廠商。

7.   其餘aac的基本介紹：

（1）   產品利潤象限圖

（2）   各市場市占率分析：這個分析讚

（3）   從單一聲學業務到多元：呼應total solution

（4）