中國版的大賣空
Kyle Bass – China's $34 Trillion Experiment Is Exploding – Full Letter
中國銀行業是定時炸彈 印鈔銀援中國銀行、見證人民幣貶值
雖然大和有特別寫到這各新聞，但是原文多了許多細節，值得翻譯
1. 之前很多人針對中國問題發表看法，但從未有如海曼資本如此深度的剖析文章
2. 海曼資本專注於找金融系統、銀行、政府之間的異像。
3. 過去中國大量的追逐槓桿，並透過法令的套利行為，進行不對稱的風險行為。中國將因為信貸在銀行系統太快速增長，產生信貸損失，並需要大量補充資本金，而人民幣將需要大量印製，勢必帶來貶值。
4. *補充：過去場外融資、信託的理財產生、p2p的快速發展，都是法令套利、影子銀行的樣態，以最近期的場外融資為例，當時就很多人說，這個融資體系供應鍊很長，規模難以預估，且導致中國暴力拉抬股市在一年之內全部變調。
5. 經過調察，海曼認為
（1） 人云亦云-主觀相信中國能夠控制、卻未客觀評估的人太多：
過度"深信不疑"是一大錯覺許多人認為中國不會硬著陸，在於認為中國有能力控制信貸市場，讓信貸市場不會出事，海曼認為這種"深信不疑" 就像是堅信2006年的美國房市永遠不會泡沫一樣（大賣空的劇情）
（2） 這次規模更甚海嘯：海曼認為這次的規模將比美國銀行業的損失規模大上4倍！
（3） 中國銀行業寒冬將來：
目前信貸已近近期高點，將經歷一段信貸損失期，並對全球影響深遠
（4） 我們將見證史上最大規模的國家間的總經不對稱。
6. 這到底是如何發生，有幾點
（1） 升值重回貶值代價大：不僅是人民幣對美元，2004年以來，cny相對於美元升值60％，但是相對於其他國家（日本、俄羅斯、南亞國家），都升值太多，如果要回到該有的真實匯率，需要付出的代價很大。
（2） 4萬億的後果：過去十年，中國無視經濟下行，透過投資為主的政策刺激，堅持達到政策要求的gdp目標，更導致資源錯配、ROIC低落。
（3） 投資依賴銀行資金：投資為主的政策刺激都是依賴國有銀行的資金，目前銀行資產/gdp已經達到史上最高的程度。
（4） 中國就像愛爾蘭及西班牙：過去這兩個國家都是依賴投資在建設、不動產、基建來帶動增長，佔GDP比重過高比重。如今的中國就是如此，這些建設佔經濟比重過高，景氣下滑，對中國經濟有深遠衝擊*
*補充：雖然文中，海曼並未提供這個數據，但是從過去做中國企業topdown財務分析，中國許多企業，都是掛羊頭賣狗肉，其實都是房地產等基建企業。
（5） 馬丁沃夫提了1990的日本、1997的亞洲金融海嘯、2007年北美、現在的中國，就是從繁榮→災難→到災後的欲振乏力
7. 中國的硬著陸
（1） 海曼認為不管是誰，只要願意把手指頭真正拿出來數，就可以得出中國將硬著陸的事實。如中國在進城打工人口在2015年首度下滑（30年首見）。
（2） 中國實質GDPy增長，海曼認為只有3.6％
（3） 中國工業生產佔gdp達42％，成長也轉負
（4） 鋼筋價格大跌：影響一大堆全球原物料國家
（5） 中國虧損公司急遽上升
8. 而中國銀行業將是最大苦主
（1） 現今，中國鼓勵之下，這些銀行資產已經達到34兆的數字，等於3.4倍中國的gdp總量。
（2） 海曼已過去2007～2009海嘯，當時美國16.5兆的銀行資產約等1倍的GDP，若考慮影子銀行，約等同1.75倍gdp。
（3） 海曼認為本次中國銀行業將損失3.5兆，約佔銀行體系10％，過去在1998～2001，中國也曾經損失很高的金額，當時超過30％的gdp。海曼認為本次規模將超過那次，約等同3.6兆。
（4） 人民幣貶值將僅是表現現象，更深層的則是代表中國銀行業的龐大問題。當銀行業認列損失的高峰時，人民幣將需要對美元貶值30％。
（5） 海曼再次強調，基於各種明顯原因，新興市場的金融體系不應該超過成熟國家（意指中國銀行業已經高達34.5兆，超過美國很多），中國在10年內讓銀行資產從3兆上升到34.5兆，這種成長速度太多，也是史上任何經濟體未見。
9. 中國影子銀行：
（1） 同時，由於中國銀行業增長太快，在官方有意的引導，銀行也尋找各種方法來做法令套利，也就是影子銀行。
（2） 常見的就是理財產品，其實就是賣貸款產品，這些理財產品看似僅為銷售，取得手續費收入，但是客戶通常都認為這是銀行保證的產品，當這些產品開始違約，許多銀行為了維持剛性兌付，就必需將這些資產移入表內。
（3） 另一個是信託，當貸款開始出現償還問題，銀行會找信託公司來處理不良貸款，但卻仍需要擔任該信託保證人，這讓規避放貸上限，銀行可以將貸款轉到信託公司，就將資產移出表外，但同時卻仍擔任該信託產品的保證人。
（4） S＆p信評公司在上週過年期間發表文章，就對中國銀行發出警告，認為理財產品並不是一個好的去除信貸風險的產品，並已經看到這些資產逐漸被移入表內，風險開始上升*
*S&P的報告：2016/1/28，s＆p說2016將會對中國有更多負評的動作，主要是因為大型企業如貿易、出口、航運、煤炭的信用風險上升
10. 這些對銀行的意義為何？壞消息與更壞消息
（1） 壞消息是中國銀行的資本被過度高估，海曼認為看似8-9％的資本適足率可能僅有5-6％
（2） 更壞消息：信託將是定時未爆彈，因為可用以隱藏銀行壞帳
（3） 理財產品+信託+其他保證商品充斥在中國，且僅僅3年內，就成長6倍，這就是監管機構看不到的。
11. 中國外匯存底其實高估，海曼：中國已經沒錢了
（1） 外匯存底3.2兆，已經從先前4兆，每月以1000億減少，看似3.2兆，其實真正可用的比這個少
（2） 數年前，IMF針對最少的外匯準備要求，調整公式：
Minimum FX Reserves = 10% of Exports + 30% of Short-term FX Debt + 10% of M2 + 15% of Other Liabilities
（3） 現在的中國的最低外匯準備要求為2.7兆。10% * $2.2T + 30% * $680B + 10% * (RMB 139.3T / 6.6) + 15% * $1.0T = $2.7 trillion of required minimum reserves
（4） 但3.2兆沒有考慮主權基金及離岸人民幣的結算損失，海曼估計扣除後，僅有2.1～2.2兆美元。
（5） 所以中國已經低於應該具備維持金融系統穩定的資金了！
12. 下一階段：繫緊安全帶
（1） 海曼認為目前的改革，都僅是問題的表徵，而非問題本身，震央就在中國銀行系統，主要簡單的算術問題，就知道現在中國金融系統其實相當脆弱
（2） 觀察海曼講的真假，觀察指標可以看失業率是否繼續竄升、銀行業壞帳上升、信貸緊縮、銀行擠兌就知道。
13. 中國可以做的
（1） 降息到0％，（這個也太扯）
（2） 允許銀行延長壞帳償付時間
（3） 用外匯存底來補充銀行資金，這或許可以重製銀行業，但卻會把多年累積的外匯基礎一朝破壞且帶來貶值壓力
（4） 印鈔，同樣帶來貶值壓力
（5） 財政刺激，這可以讓特定行業復甦，但卻可能帶入2009年四萬億刺激的問題。
（6） 海曼認為，巨幅貶值可能是最好的選擇
14. 官方也可能犯錯
（1） 海曼舉柏南奇說次貸已經控制，拉加德及薩科奇改口說希臘問題其實還沒解決，而這次中國說人民幣不小心貶值太快只是溝通的問題
（2） 這次中國面臨問題是史無前例！
15. 海曼已經在2015年中就出清部位，海曼說，2015年中，就察覺到問題，因此出清所有風險性資產，未來18個月，將是許多假動作，無謂的冒險投機
海曼的巴斯基本背景，大和說是沒有被演到的第五個投資經理
2007年次貸危機之前，巴斯做空美國房貸市場而獲利5.9億美元
據2016/2，海曼對華爾街日報透露，海曼資本將約85%的資產都押注在未來三年人民幣和港元將貶值的交易上，目標是沽空人民幣和港元等亞洲貨幣。他接受美國全國廣播公司財經頻道CNBC的採訪時也表示，目前市場上有數十億美元在沽空人民幣，預期人民幣將貶值10%，甚至可能貶值30%至40%。
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