20160215CoCo債＿中國券商報告

 

 

CoCo債（華泰證券分析）

 

CoCo債（Contingent Convertibles）是由銀行發行的應急可轉債，允許銀行在一定情形下無責地不支付債券利息而將債券強制轉為普通股或者進行債券本金減記，是風險級別較高的金融機構債券。

 

08年金融危機後其被設計推出，目的是在銀行陷入危機的時候，通過債轉股或債券本金減記來提高銀行資本充足率、補充流動性。後來巴塞爾協議III對於銀行資本充足率和杠杆率的要求刺激了歐洲銀行CoCo債的發行。

隨著全球進入貨幣寬鬆通道，溢出的流動性追逐高收益資產，金融系統杠杆率升高，作為高風險債券的CoCo債的發行規模也大幅增加，特別是中資銀行近兩年也在境外發行了相當規模的CoCo債券。

 

 

 

春節期間歐洲銀行股動盪的事件概況:

 

 

 

 

為什麼CoCo債近期被大舉拋售：

 

（1）前期在資金+杠杆資金的追捧中已經產生泡沫低利率環境下，金融系統杠杆自然升高，而杠杆資金天然追求高收益資產。在短期內歐洲銀行相對安全的市場預期下，低利率下溢出的資金+杠杆資金追捧高收益的CoCo債。在2015年動盪的資本市場中，CoCo債一直保持穩定甚至單邊上漲，債券價格已經產生泡沫。

（2）歐洲銀行的弱基本面引起市場對CoCo債高收益和高風險之間的重新評估2015年三季度以來，德意志銀行等歐洲銀行的盈利狀況惡化，在對銀行利潤和經濟增長預期降低的背景下，市場對銀行部門的債券和股票的估值已經迅速下降。德意志銀行的CoCo債價格在2015年三季度德意志銀行曝出利潤巨虧後就開始下跌，其2014年11月發佈的規模15億美金的CoCo債，在2015年底估價超過97%，而在2月9日作價已經低至面值的71%。

今年以來，部分歐洲銀行的上年四季度及年度盈利不及市場預期，投資者已經重新評估了CoCo債的收益和失去票息償付、甚至損失本金的風險之間的風險收益比，而選擇拋售。

（3）歐洲及全球經濟基本面的低預期大幅降低全球資金的風險偏好，全球風險厭惡已經擴散至銀行部門。

 

 

歐洲銀行業已跌破了資產淨值，但市場的拋售卻並沒有停止，主要是來自基本面的極度悲觀預期，與產油國主權基金的資金撤離：

 

（1）基本面：歐洲銀行的弱基本面引起市場對銀行部門股票估值的迅速下降，對歐洲及全球經濟的悲觀預期大幅降低市場風險偏好。與前文對CoCo債遭遇拋售的分析一致，超低估值下歐洲銀行股仍遭遇拋售根本上反映了市場對銀行基本面和經濟基本面的極度悲觀預期。

（2）資金面：油價暴跌導致產油國主權基金的撤離，部分資金面上的撤離可能與歐洲銀行資產價值並無太大關係。隨著油價的持續下跌，產油國財政收入下降，這些國家可能通過動用其主權財富基金來維持財政。從而產油國主權財富基金開始從全球股市撤資，投資規模縮水。

所以這部分資金選擇拋售撤離，與歐洲銀行的資產價值可能並無太大關係，即使歐洲銀行股已經處在超低估值，但仍會遭遇這部分資金的拋售。

基本面上投資者極度悲觀、部分資金面上的撤離與資產價值並無太大關係，這兩個方面從一定角度上解釋了為什麼歐洲銀行的PB已經很低，但投資者仍瘋狂賣出。