20160412債轉股的研究

20160412債轉股的研究

怡婷分享：往股市走，本來就是供給測改革的其一方向

 

一、債轉股目前狀況：

（一）   預計四月將推出試點：規模人民幣1兆元，目前中國銀行業關注類貸款2.89兆元，約佔規模1/3

（二）   試點對象為國家隊伍：國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行

（三）   1990年但亦有債轉股，但，本次債轉股途徑可能與當時不同（本次為銀行為主體承擔成敗、當時為資產管理公司原價收購）

（四）   銀行業無不良資產處置辦法：相較於其他國家，中國一直沒有訂定不良資產處置辦法，因此解決不良資產從以往的國家財政補貼、到本次可能較偏重市場機制，都有可能。

二、本次債轉股用意

（一）   去銀行呆帳：希望將商業銀行目前升高的不良貸款轉化為股權，減少商業銀行的不良貸款

（二）   減企業槓桿：中國本屆領導人多次希望借助資本市場轉型，協助企業去槓桿，債轉股亦為其作法之一。

（三）   市場化、主動機制較高：相較於1990的作法（資產管理公司為主體），預計四月推出的是銀行作為債轉股主體，並希望銀行選定有資質、出現暫時困難的企業，予以債轉股。

（四）   接軌供給側改革：債轉股僅可以降低有資質公司的資產負債狀況，或許可以減少損益表的利息支出，但收入面的問題，則仍有賴整體行業的供給側改革。也可以想像供給側改革，讓有資質企業的行業秩序以及收入面改善，債轉股則是有資質企業的部份支出面改善！

（五）   行業：目前傳聞以鋼鐵業、煤炭業較多，亦是產能過剩嚴重行業。

三、市場對債轉股看法：

（一）        外資中偏空：由於細則未出，但偏外資體系研究機構（如莫尼塔）較為中性偏負，認為長期增加銀行的股權投資，系統性風險上升。

（二）        賣方券商：多數認為短期減緩企業壓力、長期仍往正面期望改革。

（三）        獨立機構或散戶：認為國進民退即可，國家對去承擔風險，自己可不想因此加股票部份，再漲1000點，肯定沒這個基礎！

四、本次債轉股可能順序與架構：中金公司給予很好的概念（其實這張圖為1990華融資產的說明書改編）

（一）        首先分類可轉轉股資產：分為升值潛力較小或較大。較小者，被動經營，較大者，銀行主動給予協助。

（二）        銀行的協助：給予許多優惠金融服務，猜測優惠利率、寬限期…等

（三）        銀行協助重組與置換：市場猜測，監管機構可能給予銀行資本管理公司牌照，以銀行旗下的資本管理公司，給予財務顧問，進行重組與置換，讓企業價值再提昇。

（四）        其中手法：重組、置換可可能注入較好的資產，甚至從中取得重組收益（如下述提到的二重重裝會計作法！）

五、近期的可能算是債轉股進行中案例：已重組完成：二重重裝、方案進行中：熔盛重工（華榮能源1101.HK）、已上市並部份回收案例：長油航運

（一）        市場提到的案例：二重重裝、熔盛重工等大陸鋼鐵業的債轉股

（二）        並非主動由銀行挑選有資質標的：

1.          兩家都是長期經營困難公司

2.          資產轉正：二重重裝於2014年為Ａ股首家主動退市公司，現在新三板，已完成重整，透過債轉股，目前淨資產已轉正。

3.          十大銀行支分行成為主力股東

4.          但其揭露年報，收入面仍無法脫離虧損階段，各項業務的毛利率仍為負。

5.          但卻實現會計上的獲利：吊詭吧！業外認列高達34.93億元的債務重組收益，公司利潤表轉盈！

（非關聯方債權人重整債務額超過受讓股票的公允價值的差額計入營業外收入）

6.          目前於新三版股價狀況：停牌中，但重整時5.29、停牌前2.59。

7.          熔盛重工重整中：中國最大造船廠，於香港1101.HK以華榮能源掛牌，近期曾復牌！

8.          此二重重裝來看：債轉股，讓NAV基本轉正，並透過會計面形成轉盈，如果再加上供給側改革，或者每年都想辦法做出獲利，一樣能夠重回A股，到時候銀行就有機會退場！

（三）        長油債轉股案例：（退場沒想像中容易）

1.          這個案例只能說很小部份成功，且銀行仍有許多股權尚未出場，目前在新三板，幾乎無法賣出

2.          公司為2014年退市的央企：長航油運，當時連續四年虧損，2014年下市時，決定其債務重組方案，當時僅部份債務為債轉股

3.          不到一年，公司轉盈，並於2015/3就轉上市

4.          當時有部份銀行有順利減少持股，如下圖綠匡

5.          並現在又轉到新三板，股價似乎只剩0.79元，變成冷凍櫃，難以買賣，新聞很少

 

六、債轉股的前世：1990年的作法

（一）        相較於現在可能的作法，當時作法簡單粗暴許多。

（二）        1990年，成立三大資產管理公司，直接用原價向銀行收購不良資產，三大資金來源為向銀行發行債券，並由財政部擔保。（等於100塊的壞債直接變成100塊的國債，）

（三）        1999年開始債轉股：1999 年北京水泥廠9.7 億元為首檔債轉股，當時掀起風潮，因為申請之後，馬上停止計息！

（四）        當時債轉股亦有五大資質條件要求：

（五）        退出機制：

1.          股權回購：被持股公司，向資產管理公司購回股份

2.          股權轉讓退出

3.          上市退出

七、現在債轉股必需修法：

（一）        債轉股若大規模鋪開需要修改《商業銀行法》中關於商業銀行不得持有非金融企業 股權的條款，參考去年貸存比修改模式

（二）        市場認為不需等到明年兩會，今年之內便有完成的可能

八、債轉股評估：

（一）        從過去1990到現今，效果都是差強人意，僅能在資產面改善，以及支出面立即減少許多利息支出，但行業秩序等改善都差強人意。

（二）        本次新聞看來，試點方案打算加入市場機制，如透過銀行給予財務協助，並有資本管理公司給予較多產業整併協助。

（三）        不過類似的作法，其實1990年成立三大資產管理公司，作法也是如此，只是本次多了供給側改革來協助整體產業的調整

（四）        等本次試點作法出爐，就知道老狗是否玩的是新把戲、新煙火，還是有真的新思維、新作法！