20160412債轉股的研究

20160412債轉股的研究

怡婷分享：往股市走，本來就是供給測改革的其一方向

 

一、債轉股目前狀況：

（一）   預計四月將推出試點：規模人民幣1兆元，目前中國銀行業關注類貸款2.89兆元，約佔規模1/3

（二）   試點對象為國家隊伍：國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行

（三）   1990年但亦有債轉股，但，本次債轉股途徑可能與當時不同（本次為銀行為主體承擔成敗、當時為資產管理公司原價收購）

（四）   銀行業無不良資產處置辦法：相較於其他國家，中國一直沒有訂定不良資產處置辦法，因此解決不良資產從以往的國家財政補貼、到本次可能較偏重市場機制，都有可能。

二、本次債轉股用意

（一）   去銀行呆帳：希望將商業銀行目前升高的不良貸款轉化為股權，減少商業銀行的不良貸款

（二）   減企業槓桿：中國本屆領導人多次希望借助資本市場轉型，協助企業去槓桿，債轉股亦為其作法之一。

（三）   市場化、主動機制較高：相較於1990的作法（資產管理公司為主體），預計四月推出的是銀行作為債轉股主體，並希望銀行選定有資質、出現暫時困難的企業，予以債轉股。

（四）   接軌供給側改革：債轉股僅可以降低有資質公司的資產負債狀況，或許可以減少損益表的利息支出，但收入面的問題，則仍有賴整體行業的供給側改革。也可以想像供給側改革，讓有資質企業的行業秩序以及收入面改善，債轉股則是有資質企業的部份支出面改善！

（五）   行業：目前傳聞以鋼鐵業、煤炭業較多，亦是產能過剩嚴重行業。

三、市場對債轉股看法：

（一）        外資中偏空：由於細則未出，但偏外資體系研究機構（如莫尼塔）較為中性偏負，認為長期增加銀行的股權投資，系統性風險上升。

（二）        賣方券商：多數認為短期減緩企業壓力、長期仍往正面期望改革。

（三）        獨立機構或散戶：認為國進民退即可，國家對去承擔風險，自己可不想因此加股票部份，再漲1000點，肯定沒這個基礎！

四、本次債轉股可能順序與架構：中金公司給予很好的概念（其實這張圖為1990華融資產的說明書改編）

（一）        首先分類可轉轉股資產：分為升值潛力較小或較大。較小者，被動經營，較大者，銀行主動給予協助。

（二）        銀行的協助：給予許多優惠金融服務，猜測優惠利率、寬限期…等

（三）        銀行協助重組與置換：市場猜測，監管機構可能給予銀行資本管理公司牌照，以銀行旗下的資本管理公司，給予財務顧問，進行重組與置換，讓企業價值再提昇。

（四）        其中手法：重組、置換可可能注入較好的資產，甚至從中取得重組收益（如下述提到的二重重裝會計作法！）

五、近期的可能算是債轉股進行中案例：已重組完成：二重重裝、方案進行中：熔盛重工（華榮能源1101.HK）、已上市並部份回收案例：長油航運

（一）        市場提到的案例：二重重裝、熔盛重工等大陸鋼鐵業的債轉股

（二）        並非主動由銀行挑選有資質標的：

1.          兩家都是長期經營困難公司

2.          資產轉正：二重重裝於2014年為Ａ股首家主動退市公司，現在新三板，已完成重整，透過債轉股，目前淨資產已轉正。

3.          十大銀行支分行成為主力股東

4.          但其揭露年報，收入面仍無法脫離虧損階段，各項業務的毛利率仍為負。

5.          但卻實現會計上的獲利：吊詭吧！業外認列高達34.93億元的債務重組收益，公司利潤表轉盈！

（非關聯方債權人重整債務額超過受讓股票的公允價值的差額計入營業外收入）

6.          目前於新三版股價狀況：停牌中，但重整時5.29、停牌前2.59。

7.          熔盛重工重整中：中國最大造船廠，於香港1101.HK以華榮能源掛牌，近期曾復牌！

8.          此二重重裝來看：債轉股，讓NAV基本轉正，並透過會計面形成轉盈，如果再加上供給側改革，或者每年都想辦法做出獲利，一樣能夠重回A股，到時候銀行就有機會退場！

（三）        長油債轉股案例：（退場沒想像中容易）

1.          這個案例只能說很小部份成功，且銀行仍有許多股權尚未出場，目前在新三板，幾乎無法賣出

2.          公司為2014年退市的央企：長航油運，當時連續四年虧損，2014年下市時，決定其債務重組方案，當時僅部份債務為債轉股

3.          不到一年，公司轉盈，並於2015/3就轉上市

4.          當時有部份銀行有順利減少持股，如下圖綠匡

5.          並現在又轉到新三板，股價似乎只剩0.79元，變成冷凍櫃，難以買賣，新聞很少

 

六、債轉股的前世：1990年的作法

（一）        相較於現在可能的作法，當時作法簡單粗暴許多。

（二）        1990年，成立三大資產管理公司，直接用原價向銀行收購不良資產，三大資金來源為向銀行發行債券，並由財政部擔保。（等於100塊的壞債直接變成100塊的國債，）

（三）        1999年開始債轉股：1999 年北京水泥廠9.7 億元為首檔債轉股，當時掀起風潮，因為申請之後，馬上停止計息！

（四）        當時債轉股亦有五大資質條件要求：

（五）        退出機制：

1.          股權回購：被持股公司，向資產管理公司購回股份

2.          股權轉讓退出

3.          上市退出

七、現在債轉股必需修法：

（一）        債轉股若大規模鋪開需要修改《商業銀行法》中關於商業銀行不得持有非金融企業 股權的條款，參考去年貸存比修改模式

（二）        市場認為不需等到明年兩會，今年之內便有完成的可能

八、債轉股評估：

（一）        從過去1990到現今，效果都是差強人意，僅能在資產面改善，以及支出面立即減少許多利息支出，但行業秩序等改善都差強人意。

（二）        本次新聞看來，試點方案打算加入市場機制，如透過銀行給予財務協助，並有資本管理公司給予較多產業整併協助。

（三）        不過類似的作法，其實1990年成立三大資產管理公司，作法也是如此，只是本次多了供給側改革來協助整體產業的調整

（四）        等本次試點作法出爐，就知道老狗是否玩的是新把戲、新煙火，還是有真的新思維、新作法！

 

 

 

A股265家公司僵尸化：负债1.6万亿 靠政府补贴续命

A股265家公司僵尸化：负债1.6万亿 靠政府补贴续命

【A股265家公司僵尸化：负债1.6万亿 靠政府补贴续命】一边趴在A股持续融资，一边每年从政府手中获得大量的补助。在资本市场大量"抽血"之后，部分上市公司的效益并没有好转，甚至有进一步恶化的趋势。A股有265家上市公司已经沦为了资本市场上的"僵尸企业"，其负债率高企，存货金额不断上升，挤占了大量金融资源的同时也给金融系统带来了风险。

　　一边趴在A股持续融资，一边每年从政府手中获得大量的补助。在资本市场大量"抽血"之后，部分上市公司的效益并没有好转，甚至有进一步恶化的趋势。A股有265家上市公司已经沦为了资本市场上的"僵尸企业"，其负债率高企，存货金额不断上升，挤占了大量金融资源的同时也给金融系统带来了风险。

　　"僵尸企业"持续抽血A股

　　制造过剩产能、占用信贷资源、累积金融风险，"僵尸企业"已经成为了阻碍行业发展和经济增长的病毒。而在A股市场，为数不少的"僵尸企业"则通过政府补贴、保壳等种种手段"赖在"A股市场不走，持续享受融资便利。

　　统计数据显示，以衡量企业实际盈利能力的每股收益(扣除非经常损益后的归属母公司净利润/加权平均总股本)为指标计算的话，2012年至2014年，A股所有上市公司中已经有265家该指标连续三年为负值。不少上市公司2015年前三季度该指标继续为负数。数据显示，2012年至2014年，上述265家上市公司分别合计亏损了453.83亿元、220.77亿元和420.10亿元。而在这份利润表的背后，其每年发生的非经常性损益给上市公司带来的收益就分别达到了260.07亿元、453.05亿元和325.92亿元。(非经常性损益是公司发生的与经营业务无直接关系的收支；以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率等方面的原因，影响了真实公允地反映公司正常盈利能力的各项收支。)

　　从负债水平来看，截至2015年三季度末，上述265家上市公司整体资产负债率达到了68.65%，高于A股市场非金融类企业整体资产负债率8个百分点，其期末负债合计则达到了1.61万亿元。值得警惕的是，2014年末，上述265家上市公司仅利息净支出就达到了446.79亿元，较2013年同期的427.01亿元继续增长。对于这些企业来说，只能依靠继续举债才能继续生存。截至2015年二季度末，上述公司的存货总金额达到了3595亿元，较2014年末的3322亿元继续增长。

　　自2012年以来，上述265家上市公司中，有133家进行了增发募资，合计募集资金达到3281.35亿元。其中，增发募集资金超过10亿元的就有75家，超过50亿元的则有15家，超过100亿元的有四家。然而，在资本市场进行了大量的"抽血"之后，部分上市公司的效益并没有好转，甚至有进一步恶化的趋势。以首钢股份为例，2014年，首钢股份进行了增发募资，合计募集资金99.65亿元，但从净利润指标来看，2014年，首钢股份实现归属于母公司股东的净利润6264万元，2015年前三季度，则亏损了5.67亿元。

　　"僵尸企业"的背后隐藏了银行不良贷款率快速攀升的隐患。中国银监会数据显示，2015年四季度末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，较2014年底大增51.2%；商业银行不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点，较2015年三季末上升0.08个百分点，这已经是该数据连续第10个季度环比上升。

　　政府补贴成保壳救命稻草

　　每年年末上演的"保壳大战"，已经成为了A股一道独特的风景，而对于这些"僵尸"上市公司来说，获取来自政府的补助成了快捷和有效的办法。

　　随着2015年年报披露高峰期的来临，众多面临退市风险的公司正在绞尽脑汁的进行"保壳大战"。公开资料显示，为了避免被退市的命运，目前A股多家ST类公司正在筹划资产重组。其中，一些濒临退市的公司则收到了大额政府补助资金。数据显示，*ST银鸽、*ST天化以及*ST天狮皆在年底获得了政府补贴，金额分别为3600万元、766万元以及3440万元。

　　数据显示，政府补助已经成为了上述265家上市公司的重要收益来源。2012年至2014年，上述265家上市公司分别确认政府补助128.37亿元、109.08亿元和118.89亿元，合计高达356.34亿元。而仅在2015年上半年，这265家上市公司中就有221家获得了数额不等的政府补助，合计金额达到了70.18亿元。自2012年以来，这265家上市公司已经累计获得了426.52亿元的政府补贴。数据显示，2014年A股共有1676家上市公司获得了数额不等的政府补助，合计高达686.24亿元。其中，获得政府补助在10亿元以上的上市公司共有7家。

　　中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立称，A股"僵尸"上市公司主要分布在钢铁、煤炭、水泥等重资产行业，连年亏损且面临去库存压力，维持其正常运行需要很大的现金流，能够存活至今主要依靠政府之手托住。中国人民大学商法研究所所长刘俊海表示，现在清理"僵尸企业"，化解产能过剩的任务很重，一些地方政府出于政绩观、社会稳定、税收等因素考虑，依然进行无依据补贴，阻碍了这些产业清理的过程。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，政府之手不退出，"僵尸上市公司"就不能高效退市，这无疑是在误导投资者，怂恿投机赌博，扭曲股价信号，污染A股市场，并使得股票市场扭曲资源配置功能。

　　经济学家林毅夫则判断，"僵尸企业"不退出的主要原因，一般是得到了政策性的支持，"一些国有企业雇佣很多人员，如果退出，马上出现很大的失业潮，就会影响社会的稳定。"这些企业有维持就业的政策性负担。此外，还有一部分企业对地方GDP、地方税收以及就业贡献很大，如果其破产或退出，同样影响很大。正是出于地方政府的"政策性补贴或保护"，企业才有了"隐形的担保"。同理对于银行来说，这些企业一旦退出，"原来的借款就会变成呆账坏账了。"所以在地方政府的隐形担保下，就会继续贷款，继续维持下去。

　　化解产能过剩将成重点工作

　　"去产能"是中央经济工作会议确定的2016年五大结构性改革任务之首，而清理处置"僵尸企业"被看作是"去产能"的"牛鼻子"。种种迹象显示，对于高层而言，化解过剩产能、清退"僵尸企业"已经成为了下一阶段重点工作。

　　3月31日，国务院同意国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》。《意见》提出，要健全有利于去产能、去库存、去杠杆的体制机制。制定并实施推动产业重组、处置"僵尸企业"的方案，优化存量、引导增量、主动减量，完善企业退出机制。3月29日，《国务院关于落实<政府工作报告>重点工作部门分工的意见》正式公布，明确提出要着力化解过剩产能和降本增效。重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，坚持市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持，运用经济、法律、技术、环保、质量、安全等手段，严格控制新增产能，坚决淘汰落后产能，有序退出过剩产能。采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处置"僵尸企业"。2016年政府工作报告也明确提出，采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处置"僵尸企业"。

　　中银国际认为"僵尸企业"有两种，一种是死而不僵的，即企业已经趋近暂停生产经营活动，但是仍未破产的，另一种是僵而不死的，即企业仍在生产经营，但从盈利上看不产生价值。后一种类型国企较多，分布的行业有机械、煤炭、基础化工、交通运输、汽车、钢铁、电力及公共事业、有色金属、房地产和建筑。僵而不死的企业依赖政府和银行提供的资金维持运转，对社会资源的占用明显且经济效益差，这类企业的财务特点是负债率较高且持续上升(占用社会资金)、毛利率和净利率逐年下降(盈利状况差)、应收账款周转率逐年降低(销售回款能力差)、现金流持续为负(依赖外部资金支持，还款能力差)。

 

20160401中港新聞評

Before the bell
China/ Hong Kong Headlines—
□ 北京醞釀樓市新政  90/70政策重返市場
□  彭博：發改委已安排今年第二季度的專項建設基金6000億元人民幣
□  八部委聯合印發京津冀現代農業協同發展規劃  2020年京津農業現代化
□  能源局完成水電發展"十三五"規劃起草 推進大型水電基地建設
□  銀監會：結構化產品配資比例最高不超2：1
□  香港離岸人民幣隔夜拆借利率首現負值
□  馬凱：全力推進鐵路投資建設 確保完成投資8000億以上
□  3月百城住宅均價環比上漲1.9% 市場有望回歸平穩
□  國信香港子公司澄清：未發生債券違約事件
□  萬科：還在與其他潛在對手方談判 公司A股繼續停牌
□  欣旺達(300207)布局石墨烯領域並擬設綜合能源服務公司
□  網宿科技(300017)收到政府補助 向上修正一季度業績預告
□  鵬博士(600804)擬1500萬美元收購美國古歌寬帶
□  農行(01288 HK)去年多賺0.6%勝預期 減派息
□  百度(BABA.US)發布智慧汽車戰略 與長安結盟開創智能時代
□  科大訊飛(002230)擬收購樂知行 人工智能試水教育產業
□  啟明星辰(002439)籌劃收購安全行業公司  擬推出員工持股計畫
□  漢能薄膜發電(00566 HK)去年轉蝕122億

20160328大陸資本市場方向

 

大陸資本市場方向調整

1.      刪除戰略新興版（原上海交易所的版塊）

2.      讓資源較為集中

3.      註冊制度進入慢車道，等待時機成熟

4.      殼資源更貴

5.      對互聯網金融態度從鼓勵到規範

*補充：某種程度政策開始注重實質經濟（供給側改革），以及具有價值面公司（如貴州等具有高價值、高分紅公司）

陸新能源車政策優先挺公共交通 2020年規劃達20萬輛

- 陸新能源車政策優先挺公共交通 2020年規劃達20萬輛 -

http://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=17e73d33-b851-4181-9a95-a108e7d1ff25

從XQM全球贏家Mobile發佈

說好的經濟轉型呢？中國零售股接連發布財報預警！

- 說好的經濟轉型呢？中國零售股接連發布財報預警！ -

http://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=afae582a-f15b-466c-981f-c51c319a90e3

從XQM全球贏家Mobile發佈

FW: 海通分析師來台灣之後的感想

看完覺得台灣還挺不錯的

 

为何不能放慢速度 放松管制—在台湾思考国内经济政策

84 华尔街见闻 by Shox  /  9h  //  keep unread  //  hide  //  preview

本文作者为海通证券首席经济学家李迅雷，原文载于微信公众号"lixunlei（请搜索lixunlei0722）",授权华尔街见闻发表。

上周拜访QFII客户，在台湾马不停蹄地路演一周。因为反复被问及国内经济及未来的政策走向，所以就促使我去思考，并把一周来的所见所闻，通过比较两岸经济与金融的共性与差异，得到些感悟，与大家分享。

有秩序的慢胜过无秩序的快 

在台北过马路有点让我不习惯，因为等待时间过长。而绿灯时间最长的，我看到居然长达120秒。而在上海，同样宽的马路，大概只有30秒，所以上海这座已经步入老龄化的城市，很多老人过马路经常会望而却步。我尽管不耐烦，但仔细想想最多也就慢了一两分钟，并不耽误事情，绿灯时间长了，大家都可以很从容地过马路，从而减少了交通事故。 

再看一下台湾GDP增速，去年增速只有0.85%，今年预期1.4%，跟大陆的经济增速比，简直是龟兔赛跑了，我们要保7，他们要保1。但即便经济增速那么慢，人家也没有明显失业问题。而我们GDP增速那么高，却一天到晚在担心就业问题。

记得09年国内为了应对次贷危机造成的就业压力，大家都去计算GDP增加一个百分点可以带来多少新增就业，计算结果令人沮丧，90年代初大约是120万，到了2000年左右大约是100万，到了09年只有85万。所以，当初提出的目标是一定要保八，尽管十一五规划提出的目标是7.5%。如今，1个GDP增长可以带来新增就业超过150万人，原因在于服务业比重上升了。所以，问题放长了看，都不是问题。

台湾的经济增速尽管很慢，但社会福利较好，这当然与政党竞争加速推动了社会福利有关。社会福利好对于当局而言是一种不小的负担，但这种成本支出是划算的。因为相比国内，由于社会福利差，因此害怕处置僵死企业会导致失业，于是不断给亏损国企输血，由此而付出的代价已经远远超过提高社会福利的成本。

如根据财政部公布的数据，去年国企总负债达到79万亿，比上年增加了13万亿，但我国基本养老金结余才3.5万亿（2014）。如果能把15年国企举债的钱作为养老金缴费，则我国的社会福利可以得到根本性的改观。事实上，15年国企的债务增加了18.5%，但盈利却下降了6.7%。难怪厉以宁在两会上说，养国企不如养国企员工，这样，企业的债务负担可以大幅减少，而失业人员的生活保障却完全可以满足。

但国内却总是以保就业的名义去追求经济增速，或者就直接以GDP速度作为目标，但GDP要提速，投资是最能见效的，于是为了增速而跑步进京，为了增速，大量巨额投资项目未经科学论证，未经人大审议就直接上马。其结果是固定资产投资总额占GDP的比重超过80%，有的省份甚至超过100%。如今，又不得不去产能、去库存。 

要论市容市貌，国内随便挑一个二线城市都要比台北漂亮和豪华；要论GDP总量，国内应该有六七个省份要超过台湾。但比起交通秩序、居民素养、社会福利和其他服务，则要国内是无法与之比肩的。我也坐过台湾唯一的一条高铁，车厢不如国内豪华，但服务却远胜国内。

（台湾高铁上提供的服务比国内飞机上还频繁）

回到国内，你又得争先恐后地挤地铁，呼吸污染的空气，快速穿过机动车与行人交杂的马路。这种无序的快，所带来的心理压力，其实还只是表象。而更深层次的问题，则是国内经济在投资—过剩—负债—再投资的往上盘旋中还能支撑多久?

信心还是忧心：不用争辩，看指数

台湾的QFII家数非常多，但额度通常不大，这当然与国内的额度控制有关，也与台湾的经济体量有关。与台湾的客户们交流，他们对于大陆宏观经济的兴趣，要远远超过行业。这与去年3月份我到台湾时的情形又要很大区别。 

记得去年3月份，国内股市如日中天，台湾的基金经理们也羡慕不已。那个时候，至少有几个方面是可以憧憬的：大众创业万众创新、国企改革、一带一路、自贸区、互联网金融等。但一年之后的今天，他们开始担心国内的一线房地产泡沫，担心债务危机，担心人民币贬值幅度和外汇储备，担心银行坏账率究竟有多高。

当然，他们仍对国内经济充满期望，毕竟中国与美国已经是全球规模最大的两个经济体，是全球经济增长的引擎。但他们对A股的投资或持有，却慎之又慎。对于成长性板块，他们认为估值过高了；对于低估值的周期性板块，他们却又对周期复苏信心不足。

据与我同行的一分析师说，台湾某家金融机构告诉她，中国金融市场在台湾的Risk-Return评价体系中被列为风险等级5（风险最高等级），这意味着要发行人民币基金的筹资成本极高。联想到不久前穆迪等国际评级机构下调了中国的主权评级和部分金融机构的评级展望，虽然遭到了官方强烈谴责，但这从客观上也反映了大家对于中国债务增长过快和经济不乐观的一种担忧。

其实，经济究竟是好是差，预期乐观还是悲观，看一下企业的盈利状况就知道了，或者看一下股价指数的表现也知道投资者信心了。台湾加权指数从次贷危机后的09年1月末至今的涨幅为105%，上证综指的涨幅为43%。期间国内的GDP整整翻了一倍，从34万亿到目前的68万亿，而台湾的GDP从09年至今只增长了40%左右。 

所以说，经济增速那么快没有意义，稳增长的意义也不大，因为企业的盈利增速在下降，国企盈利是负增长，亏损面在扩大。去年主板上市公司如果剔除非经常性损益，亏损面接近30%。粗略统计，14-15年，主板上市公司盈利只增长10%，但股价上涨了70%，13-15年，创业板盈利增长70%，股价上涨了300%。这说明，宽松的货币政策，并不能改变企业盈利下行趋势，大量资金脱实向虚，加大了股市和房地产泡沫。

同时，为稳增长所付出的代价却是巨大的。如去年国企债务增长了18.5%，远超13.3%的M2增速，而M2的增速又远超固定资产投资增速，后者又远超GDP增速，但GDP增速又远超国企的营业收入增速。结果，玩了一大圈下来，杠杆率上升、库存增加，产能过剩，盈利却是负增长。有的地方和企业还拖欠工人工资。

这次在台湾，还抽空跑了两家在台中市的企业，其中一家是生产工业吊钩和安全带挂钩的企业，规模不大，只有300多个工人，但却是隐形的世界冠军，如安全带挂钩的全球份额超过60%。这家企业的每年盈利增速在15%左右，尽管台湾的GDP不足1%。我进入厂区的办公区域，居然要脱鞋，还是以为进的是生产食品的企业呢。据说在台中市工业区，有不少企业是世界细分行业的隐形冠军，他们追求产品质量，实行高度自动化和精细化生产。他们并不追求上市，也没有想过要通过上市来进行财富套利。

（企业的幸福食堂吃饭，工人们都穿拖鞋进入）

而在国内有些出口企业，为了应付国外进口商的检查，在洗手间喷洒香水，被检查不合格。因为不符合卫生要求，即不能用一种味道来掩盖另一种味道。所以，软实力还是需要整个社会进步来提升。

（一家生产精密机床的企业，购并了不少德国和日本的同类企业。全球化，真的做到了。）

企业是一个经济体的核心竞争力，企业强则经济强，企业弱则经济弱。企业家信心指数上升，则经济会有希望；如果企业家信心指数不断下降，那么，GDP增速上升也是浮云。此外，股价指数也是体现企业盈利状况和未来预期的最好指标。盈利如果不断下滑，靠国家队也推不动指数。 

管制放松：短期会乱  长期会稳 

我国实施QFII制度也有10多年了，客户数量增加很多，在台湾的一周五天，我们的团队每天平均要路演五场，足见客户数量之多。如果再加上香港、韩国、新加坡、日本以及北美和欧洲的客户，我们的QFII几乎是覆盖全球了。但是，由于外汇管制，客户拿到的人民币额度非常小，目前QFII持有的股票市值占A股总市值不足2%。

在去年的股市异常波动（官方用语）中，导致股价大跌的其中一个说法就是境外敌对势力做空股市。试想一下，不足2%市值的QFII哪有能力把股指打下去？但即便他们全面挂在跌停板上，也是可以理解的。因为他们对中国市场不熟悉，A股在他们全球的配置比例又极低，风险评级又很高，在全球市场全面下跌时，不斩仓A股斩什么？ 

其实，我想提出的问题是，A股的估值水平为何一直那么高？A股市场的开放度为何一直那么低？

目前，上证A股市盈率13倍，表面看台湾加权指数略高一点，但主要是权重较大的银行股（6倍PE）便宜，除去银行股等大市值股，上证380的市盈率就达到30倍，中证500更是到了34倍。创业板和中小板则分别为65倍和42倍，这在全球主要资本市场（除巴西）中应该是最高的。 

为何市盈率可以长期维持那么高的水平，主要是发行管制，价格、额度和节奏都受管制。迄今为止，A股拟上市公司还有750多家在排队。A股的上市条件是各国市场里最严格的，既然那么严格，又需要排超长的队，为何不去别的地方上市呢？香港、美国、新加坡、英国、德国等都不用排队。这样一来，直接融资的比重也可以大幅提升。 

原因就在于A股上市可以享受高估值，财富（市值）可以成倍增长，而且，再融资也很方便。这就是近年来中概股纷纷回归的道理一样。我曾经写过一篇文章，叫《为何100倍市盈率股票比20倍更有投资价值》，其实就是因为20倍中概股在美国融不到资，眼睁睁地看着被国内享受100倍市盈率的行业老三老四利用A股市场的再融资机制来扩大规模，从而击败资自己。

因此，管制必然导致价格扭曲。记得周小川行长在12年的第37届国际证监会组织年会上说过：中国资本市场尚存在"父爱式管制"，需要加大改革力度。因为在另一端，中国的投资者又以散户为主，而管制又给散户和国内带有散户思维的机构提供了炒作土壤，炒短、炒小、炒新、炒重组。

台湾的客户告诉我，这些炒作在台湾股市的早年都有过，而且有过之而无不及。但台湾90年推行QFII制度，96年即被纳入MSCI指数，13年则全面取消QFII额度管理，因此，海外机构投资者在台湾股市中的占比很高，接近30%，他们对于引导价值投资理念，稳定市场起到了重要作用。

记得去年我在台湾时，当地一家券商董事长很羡慕地对我说，大陆股市两天的交易量，等于台湾股市一年的交易量。但这么大的交易量中，散户超过80%，创业板年换手率1200%，折算一下，散户在创业板的年换手超过40次，所以，韭菜就是这么被割去的。如果管制放松了，估值水平回落了，股息率提高了，那么，跑进跑出试图赚差价的投资者也会减少。

我们一直在强调投资者教育，但在父爱式管制之下，这样的投资者教育能够取得效果吗？尽管本人也充当教师，积极参与投资者教育活动。但始终认为，对投资者最好的教育还是放松管制，股票发行和投资者双向放开。台湾的昨天就是我们的今天，但台湾的今天，希望能成为我们不那么遥远的明天。 

其实，需要放松管制的不仅是资本市场。事实上，我国这些年的行政审批一直在放松，负面清单项目越来越少，自贸区数量不断增加，存款利率的浮动幅度完全放开，可复制可推广的内容越来越多。但不可否认的是，管制在很多领域依然存在，尤其在金融、电信、出版等服务领域。

在台北，你见到高官似乎很容易，如在火车站，我就见到某位"副总统"去坐火车，或者在饭桌上，也会遇到类似与国内一行三会那样级别的领导。这也从另一个侧面说明台湾的管制比较放松。否则，如果这些高官如果权力很大，怎么可能轻易与你吃饭呢？万一涉及以权谋私案怎么办？ 

记得去年曾和前"财政部长"刘忆如吃饭，她和她母亲，都曾经做过"财政部长"，也都是因为"股票交易所得税"的争议而辞职。刘教授对于国内推行的自贸区和一带一路政策大加赞赏，认为才是大战略大手笔。

其实，抱怨领导是世界各地的普遍现象，不足为怪。我发现，台湾从的士司机到退役高官，也都纷纷抱怨当局和党派。此外，高官们还要抱怨议员，因为他们总是无理刁难他们，甚至侮辱人格。所谓的"官不聊生"，是一个普遍现象。一位曾经做过某会主席的企业董事长就这么对我说：就是因为受不了议员的指责，才下海的。 

在台北，吃的要比上海便宜，且食材质量很好。我问了不少人，说是否因为贫富差距比较小，所以，高低档的价格差异不大？他们都会反问，贫富差距小吗？看来，不满现状，也是各地的普遍现象。我查了一下，台湾的基尼系数为0.34，而国家统计局公布的大陆为0.46。可见，台湾还是比大陆的收入差距要小很多。

（一家米其林四星餐厅，中午吃一碗牛肉面才人民币花30元）

其实，贫富差距大、高杠杆、产能过剩等问题都于管制过度有关。因为管制导致价格扭曲，价格扭曲会导致套利机会和权力寻租，这就导致了特权阶层和既得利益者的可以获得超额收益。台湾公务员的"官不聊生"现象，实际上就是因为管制放松，民主家督下的权力受到约束，此外，还有党派轮替因素。

管制作为一种权宜之计，是可以发挥作用的，但长期管制下去，影响到经济增长的效率，导致资源的极大浪费。所以，十八届三中全会强调市场在资源配置中起决定性作用，应该是凝聚了很多经验教训。 

回想去90年代初的经济体制改革，那个时候提出的口号是"闯红灯"、"长痛不如短痛"、"汇率并轨"，94年的通胀达到20%多，也都挺过来了，但改革的成就则一直享用至今。