非理性繁榮？——從中國一線城市可買半個美國說起！
文 / 薑超 2016年03月08日 07:52:12 1
本文作者為海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華等，授權華爾街見聞發表。
20多年前，日本房地產市場一片火爆，賣掉東京的土地可以買下整個美國。20多年後的今天，中國的城市"貴"得也可以買下整個美國了。根據我們的測算，僅僅賣掉中國北上廣深建成區的土地，就可以買下半個美國。自去年股災以來，中國一線城市的房價就開始飆漲，買房比買"春運"的火車票都難。
看似一片繁榮，有什麼理性因素推動？有無非理性因素？未來房價走勢的變數在哪裡？政策在日本和俄羅斯模式間將如何抉擇？有無第三條道路？本文試圖分析這些問題。
1.地產結構性分化，一線房價大幅飆升
總體來說，中國的房地產是處於下行週期中。從投資角度看，房地產開發投資累計完成額同比增速從30%以上的高點一路下滑到15年12月份的1%；從開工狀況看，房屋新開工面積累計增速在2010年高點時突破了70%，但截至目前該比例已經連續22個月為負值，且去年底更是降至-14%；從房價看，70個大中城市新建住宅價格同比自14年9月以來連續15個月為負，直到去年12月受一線城市房價提振才轉為正值。
15年6月份股災以來，房地產市場有所回暖，但出現結構分化。從70個大中城市新建商品住宅價格指數來看，房價同比增速從-6.3%的低位上升至16年1月的1.0%，其中一線城市房價同比從-4.5%的低位飆升至22.4%，二線城市同比由負轉正，三線雖然跌幅縮小，但行情與一、二線不可同日而語。從百城住宅均價看，二三線樓市自14年初就處於下行趨勢，且三線仍在轉差。
一線城市價格飆漲，深圳漲幅超越紐約"輝煌"時期。如果計算近一年一線城市房價的漲幅，廣州-2.1%，北京8.3%，上海14.8%，深圳45%，而紐約房價在次貸危機爆發前的最大一年漲幅僅15.4%，東京在90年代房價暴跌前的最大一年漲幅為86%，上海與紐約接近，深圳則超過紐約漲幅，"追趕"東京。如果計算近五年一線城市房價的累計漲幅，廣州27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而紐約在房價暴跌前的五年累計漲幅僅59%，東京141%，北京和上海都接近紐約，深圳遠遠超過了紐約。
2.理性因素：人口結構與人口流動
我們得承認，房地產市場整體下行、結構性分化，一線城市房價的過快上漲，這些現象的背後有一定理性因素驅動。
2.1. 人口結構變化，決定長期下行
從日本、美國等國的經驗看，房地產週期與人口結構密切相關。房地產屬於典型的年輕型消費品，25-45 歲人群是房地產消費的高峰期，而在45 歲以後房地產消費占比會持續下降。日本的人口紅利在1990 年代最早結束，房地產市場新開工數量迅速下滑，地產大週期終結。
而美國15-64周歲人口占比在上世紀80年代中期見頂回落，房地產市場也迅速下滑。之後由於移民的增加，在1995 年後又貢獻了10多年的地產小週期。但是從2010 年開始人口紅利正式宣告終結，房地產市場再次開始回落。
中國人口紅利消失，老齡化程度加劇。從2011年起，中國15-59歲的勞動年齡人口在總人口中的占比就在下降，從74.5%的高點下降到2014年的73.4%。根據聯合國人口署的預測，中國總人口撫養比每5年平均升幅為0.05個百分點，至2050年將達到0.91的高點。而且總人口撫養比的上升主要是由老年人口撫養比不斷上行所帶動，即老齡化程度加劇。
人口結構變化令中國房地產市場也將出現趨勢性下行。過去十幾年來，我國勞動年齡人口數量巨大，且占比在上升，催生了房地產市場的大輝煌。新開工住宅面積快速增長，從99年的每年不到2億平米到經濟危機前08年的8.4億平米，在4萬億計畫的刺激之下，新開工面積2010年又突破10億平米，並在隨後幾年中保持這一高位。但現在勞動年齡人口占比減少，人口紅利消失，房地產市場開始大幅度下行。
2.2.人口內部流動，決定結構分化
一方面，從各國城鎮化的經驗來看，人口向大城市集中是大勢所趨。城鎮化的過程就是人口集聚的過程，而人口的集中可以創造更多的經濟需求和經濟活動，提高福利水準。由於集聚效應，人口流動的總方向是從農村流向城市，而大城市的吸引力更強。從國際上來看，美國人口超過100萬城市的人口總數占全國比重一直在上升，從1960年的38.7%提高到2014年的45.2%；日本從40.6%提高到65.3%；韓國更明顯，從21.3%提高到45.9%；澳大利亞從54.2%提升到高點時的61.6%；加拿大從30.1%提升到45.5%。
中國的這一比例從1960年時的7.9%提高到了2014年的23.2%，但和其它國家相比還有很大的差距。所以隨著城鎮化率的提高，中國人口會進一步向大城市流動，這一趨勢也決定了中國房地產市場的分化格局。
另一方面，中國的資源分佈更加集中，也決定了一線城市人口流入壓力大。在中國，一線城市在就業、教育、醫療、娛樂以及其它基礎設施方面遠遠超過二三線城市，均佔有絕對優勢，這也是人口向一線城市不斷流入的一大動力。05年至今，北京常住人口增長45%，上海增長37%，廣州38%，深圳30%。人口的集中流入增加了房地產市場的需求，也是推升一線城市房價飆漲的重要原因。
但近幾年一線城市"性價比"在降低，人口增速已大幅放緩，支撐一線城市房價上漲的力量在減弱。在2009年之前，一線城市人口增速從2004年的1.7%提高到8.7%的高點，但是之後增速一路下滑，2014年僅為1.1%。原因可能有三方面：
第一，在現有的土地面積和城市設施下，一線城市可容納的人口數量逐漸趨於飽和。
第二，二線城市和一線城市存在競爭，一線城市儘管具有很多優勢，但隨著生活成本提高、人口管理政策的實施，"魅力"也在下降。
第三，國際大都市和一線城市也存在競爭關係，當年東京房價飆漲、日元高估的時候，日本出現了"Buy America" 的狂潮，當前高房價也在降低中國一線城市生活的"性價比"。根據最新統計，上海市2015年外來常住人口同比是在下降的，這是十五年來的首次。
3.非理性因素：貨幣超發與風險偏好
一線城市房價短時間內的過快上漲，也存在非理性因素的推動：貨幣超發和風險偏好提升。
3.1.貨幣供給過量，資產價格飆升
國際經驗表明：貨幣超發對房地產價格的上漲有重要推升作用。上世紀80年代廣場協定簽訂後，為減小日元大幅升值對實體經濟的不利影響，日本央行大幅下調利率，實施寬鬆的貨幣政策。日本主要銀行長期貸款利率從高點時的10%一路下降到不足5%，導致的結果是貨幣超發嚴重。1985年時日本M2同比增速在8%左右，實際GDP同比在7%左右，相差不大，但此後M2同比不斷攀升至12%以上，而GDP同比卻一路下降到1987年1.5%的低點，而通脹並不能解釋之間的差距。超發的貨幣大量流入股市和房地產市場，導致房價、地價均大幅飆升。
21世紀初的互聯網泡沫破滅和"911"事件使美國經濟遭受重創，美聯儲在00年至03年間將目標利率從6.5%的高位下調到1%，且保持低利率至04年中，導致貨幣超發：1999年時美國實際GDP和M2增速分別為4.7%和6.0%，相差不大；但到了2001年實際GDP僅1%，而M2增速卻達到了10.5%，2002年兩者之間的增速也相差4.5個百分點，而通脹無法解釋如此大的差距。充裕的流動性使美國股市翻了一倍，20個大中城市房價長期保持10%以上的增長，滋生了地產泡沫。
中國的貨幣超發對一線城市房價也起到推波助瀾的作用。自2010年以來，中國的GDP增速就在不斷下降，季度同比從12.2%的高點下降到15年4季度的6.8%，但M2增速卻從15年年中開始回升，16年1月份M2同比更是高達14%，遠超目標值。與此同時去年6月股災後股市吸收資金也逐漸減少，市場上過剩的流動性開始流入樓市，一線城市房價也正是從這時開始飆漲。
貨幣超發導致房價暴漲的同時，人民幣匯率卻保持了相對穩定，這使得中國房地產資產的美元價值急劇飆升，存在被高估的風險。根據我們的估算，一線城市房屋總價值可買下半個美國：北京、上海、廣州、深圳常住人口分別為2170萬、2426萬、1308萬、1078萬人，人均住房建築面積分別為32、35、28、27平方米，利用這兩個變數可以估算得到四個城市的居民住房建築總面積，再乘以四個城市的住房均價即可得到住房總價值，分別為3.7、4.8、1.0、2.0萬億美元。加總起來就是11.5萬億美元，而美國Lincoln土地政策研究機構測算的美國全國家庭住房總價值也就26萬億美元，也就是說，中國一線城市住房的總價值可以買下半個美國。
一線城市建成區各類用地總價值可買下60%的美國。根據國土資源部2015年12月的資料，北京、廣州、上海、深圳的平均地價分別為29330、20962、20044、26038元/平米，而四個城市建成區面積分別為1268、700、1563、661平方公里，依此計算可得四個城市的土地總價值分別為5.7、2.3、4.8、2.6萬億美元，加總起來就是15.4萬億。也就是說，中國的一線城市建成區所有類別用地的總價值，買下半個美國也綽綽有餘了。
3.2.風險偏好增強，售租比飆升
在經濟形勢不好的大背景下，低利率環境、貨幣超發提升了投資者風險偏好。資金先是大量流入金融市場，推升了金融市場的大牛市，在15年6月份股災後，資金開始流入樓市，一線房價開始飆漲。
售租比（房價/租金）類似於股市的市盈率，被廣泛用來衡量房地產市場的低估或高估程度，也可以反映購房者的風險偏好程度。房屋作為一項資產，其最基本的功能是居住，所以租金是房屋所產生的收益，類似於股票的每股收益。
房屋的買賣市場比較複雜，我們難以判斷房價高低是否反映了真實的居住需求。但房屋租賃市場是相對市場化程度高、有效率的市場，所以租金可以作為反映住房市場需求的一個較好的變數。如果租金沒有大幅變動，但房價大幅上漲，這往往預示著投資者風險偏好的提升。
不過，就像我們不能直接拿A股的市盈率和美股、港股的市盈率去比較，將中國的售租比與其它國家的售租比進行橫向比較也沒有太大意義，所以我們這裡僅作時間上的縱向比較。
國際經驗表明，售租比短期內飆升的樓市繁榮往往難以持續。一般房地產市場的售租比是相對穩定的，例如在2000年之前的40多年裡，美國房地產市場的售租比基本維持在17-20倍的範圍內。但2000年之後受益於低利率環境、信貸政策等因素影響，售租比大幅攀升，從20倍左右一度上升至接近30倍。直到2006年房地產泡沫開始破滅，售租比又迅速回到2000年的水準。日本、英國等國家的經驗也表明，一旦售租比大幅飆升，偏離了穩定水準時，最終都會回到原點。
中國一線城市售租比飆升，深圳堪稱樓市中的"創業板"。從房價和租金漲幅的對比看，深圳的房價自08年以來上漲了346%，而租金上漲不到70%；廣州房價上漲193%，而租金上漲僅54%；北京房價漲157%，租金漲43%；上海房價漲145%，而租金漲88%。
房價增速遠遠快於租金增速，導致的結果是08年以來中國一線城市售租比巨幅攀升，從30倍左右的水準，一直攀升到接近50倍左右。深圳的售租比從29倍的水準提升到56倍，也就是說在深圳買一棟房子，要居住或者出租接近60年才能回本，而根據住建部2010年的統計，我國建築的平均壽命僅25-30年。由於租金相比房價更能反映真實的住房需求，從國際經驗看，一線城市售租比大幅攀升說明居民購房存在非理性因素，風險在積聚。
3.3.房屋空置率高，或非單純剛需
我國住房空置率長期遠超其它國家，即使是人口流入多、住房需求旺盛的一線城市空置率依然偏高。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的權威調查，2013年中國住房空置率高達22.4%，一線城市也達到21.2%，遠遠高於美國（2.5%）、中國香港（4.7%）、歐盟（9.5%）、日本（13.1%）、中國臺灣（17.6%）等國家和地區。而根據2015年騰訊網、騰訊房產研究院與中國房地產報、《騰訊智慧》聯合調查的資料，一線城市住房空置率22%，二線城市24%，三、四線城市26%，依然偏高。
這說明居民購房不僅僅是剛需動機，還可能存在投資甚至投機成分，對房價上漲的預期會吸引沒有或者暫時沒有住房需求的居民也加入購房"大軍"，推升房價在短時間內上漲。
4.未來房價走勢的變數
4.1.風險偏好的變化
先介紹一下本報告的標題——非理性的繁榮。1996年12月5日，時任美聯儲主席的Alan Greenspan在演講中提出一個詞——"非理性的繁榮"（Irrational Exuberance），該詞提出後，當天的日經指數大跌3.2%，恒生指數下跌2.9%，德國股市大跌4%，英國大跌2.2%，第二天早上美股開盤就下跌了2.3%。這樣一個簡單的詞彙何以有如此大的魔力令全球市場如此恐慌？
2013年的諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller在其《非理性的繁榮》一書中做了解釋：非理性的繁榮是基於心理基礎的投機泡沫，資產價格的上漲挑起投資者的熱情，並不斷在投資者中散播、"傳染"；在傳播過程中整個故事會被放大，以證明當前價格的合理性；後續的投資者儘管懷疑資產本身的價值，但出於嫉妒別人的成功或享受做賭徒的快感，也會參與進來。
也就是說，在非理性的繁榮中，新進入的投資者多是受到資產價格上漲的吸引，而不再關注資產本身的價值，甚至進入到一種編織各種故事來給自己增加信心的狀態；而其實越是上漲，投資者的內心深處就越脆弱，一旦大的形勢有所變化（例如貨幣收緊等政策變化），投資者的風險偏好程度也會轉變。回顧歷史上每一次泡沫的產生和破滅基本都是這樣的一個過程。
中國的一線城市房價是有人口流入等基本面因素的支撐，但美國、日本當年房價大跌之前也是有各種基本面支撐才上漲的，所以關鍵的問題是基本面能否支撐如此高的價格。當前一線城市樓市一片火爆，購房者擠破了頭還買不到房，但與此同時租金上漲速度卻遠遠慢於房價上漲，售租比大幅飆升，而房屋空置率也居高不下。中國一線城市人口流入速度已經大幅放緩，而一旦像之前的創業板一樣，加杠杆成為房價上漲的"故事"，地產市場就危險了。
4.2.政策的選擇：日本VS俄羅斯模式
如果一個國家的房價永遠暴漲，理論上最終可以把全世界買下來，但這顯然是荒謬的。
貨幣超發導致房價暴漲後有兩種結果，一種是日本模式。日本80年代末貨幣超發，經濟增速卻在放緩，但由於日本央行的干預，日元還是升值的，導致的結果是日本房地產資產被嚴重高估。85-90年間，東京土地價格上漲了156%，日元對美元升值90%，也就是說東京土地的美元價值上漲了246%，被嚴重高估，勢必要向市場均衡回歸。
而向市場回歸有兩種途徑，一是日元對外貶值，二是緊縮貨幣使資產的本幣價格下降。迫於通脹和貶值壓力，日本央行選擇大幅提高利率、緊縮貨幣供給，保證日元匯率的基本穩定，但最終導致股市和樓市泡沫的相繼破滅。
另一種是俄羅斯模式。2008年前，俄羅斯也面臨貨幣超發的問題，M2和名義GDP增速之間的差距最高達40個百分點。過剩的流動性也導致俄羅斯樓市大漲，2004-2008年俄羅斯平均二手公寓價格上漲了267%，期間盧布對美元匯率升值了14%，資產價格也存在高估的風險。
但俄羅斯選擇了讓匯率貶值，08-09年盧布對美元貶值幅度最高達34%，之後盧布對美元又大幅貶值，繼續釋放風險。俄羅斯房價在經歷了暴漲後卻保持了穩定，沒有出現崩盤現象，但是匯率卻是一貶再貶。
日本模式選擇匯率穩定甚至升值，緊縮貨幣導致股市和樓市的崩盤，銀行受損，但是貨幣的購買力上升，持有現金可以保值。而俄羅斯模式下，銀行資產無恙，但是貨幣的購買力受損，必須持有抗通脹的實物資產才能保值。中國1月份以來放出天量信貸，房價再度上漲，意味著俄羅斯模式的概率也在上升。
我們希望中國能走出不同於日本和俄羅斯的第三種模式，但未來到底怎麼走，還需要拭目以待！
编辑：东方财富网
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